华能水电：国内第二大水利发电站，短期业绩下滑不改中期增长趋势

选股理由：公司过往业绩稳定增长 近期股价创历史新高

证券代码：600025评级：AA本文分为六部分：

一、业务与行业；

二、公司治理；

三、财务分析；

四、核心竞争力及投资逻辑；

五、盈利预测及估值；

六、投资观点

数据截止日期：2020年9月30日；单位：亿元成立日期：2001年；

所在地：云南昆一、主营业务与行业分析主营业务：水力发电项目的开发、投资、建设、运营与管理业务占比：水力发电98.42%、风力发电0.87%、光伏发电0.53%、其他0.18%；产品及用途：公司以澜沧江流域为主体进行水力开发、建设、运营。澜沧江发源于青藏高原唐古拉山，由北向南流经青海、西藏进入云南，干流全长2153公里，是“中国十三大水电基地”之一。

上下游：上游采购水泥、钢材、油料等，下游用于建设水力发电站主要客户：南方电网91.7%，前五名客户销售占比99.64%行业地位：国内第二大水电站，全国水电市场占有率超6%竞争对手：长江电力、国投电力、川投能源等行业核心要素：1、发电流域水资源；2、资金优势；3、上网电价、输送成本

行业发展趋势：

1、我国水利资源丰富，水利发电符合未来发展趋势；2、国内水利资源开发较为充分，未来水电装机量难有大规模增长；3、碳中和将成为能源行业的鱼，水力发电企业盈利模式或将改写：全球主要经济体在2050年实现碳中和，中国承诺实现碳中和日期为2060年，在此目标下碳排放权(配额)变的有价值。碳中和目标对发电行业的影响一方面是发电行业中小企业会逐步被淘汰，利好行业龙头；另一方面则是多出来的碳排放权可以出售获利，或将改变发电企业过往的盈利模式；

其他重要事项：

1、2020年公司装机容量2318.38万千瓦，全年发电975.69亿千瓦时，同比减少6.55%，上网电量968.55亿千瓦时，同比减少6.58%。减少的主要原因：一是2020年初公司梯级蓄能同比大幅减少。二是2020年1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯，2020年澜沧江流域小湾断面来水比多年平均少1.4%；2、全国碳交易市场2020年12月19日正式启动、首批只纳入发电行业：2021年1月12日，全国碳交易注册登记系统首批开户的2225家企业均为电企；

简评：

1、公司主营业务非常简单明了，是基于澜沧江流域的水力发电，发电主要用于满足广东省及云南省内电力需求(均属于南方电网)，公司当前装机量已经到了2318万千瓦，公司预计澜沧江流域开发上限约为3200万千瓦，这意味着公司装机量(潜在发电量)还有大约40%的增长量，确保公司中期业绩增长无虞；

2、公司是国内仅次于行业龙头长江电力的第二大水力发电站，影响水电站盈利的主要因素有四样：（1）有所处江河的水资源是否丰富；（2）天气影响流域水量；（3）借款建设水电站带来的财务成本；（4）上网电价，也取决于发电流域经济水平，公司地处云南，省内水资源丰富，上网电价是全国最低；虽然公司在国内水电站盈利能力属于较高水平，但是这几样因素与长江电力相比，仍有一定的差距，故而整体盈利能力也要弱于长江电力；

3、近期资本市场碳中和概念火热，4000多亿市值的水电股龙头长江电力股价都出现了异动，股价创出历史新高，公司作为行业次龙头，前期股价历经两个涨停板也创出历史新高。这背后的根本逻辑在于水力发电是清洁能源，必然获得碳排放权，出售排放权有望大幅提升水电行业的盈利能力，但是具体金额还不好测算，落地也需较长的周期；

4、公司2020年前三季度营收和净利润均出现了小幅下滑，主要是因为流域水量减少导致发电量下滑，后续随着在建工程的逐步完工，预计2021-2022年公司营收和净利润仍将恢复稳定增长态势，若云南省上网电价有所回升，公司净利润有望加速增长。

二、公司治理

大股东：持股比例为50.4%；管理层：年龄：51-59岁，高管及员工持股：无员工总数：3369人：技术304，生产2623，销售28；本科学历以上：2703人均产出：2019年人均营收：617万元；人均净利润：164.58万元；融资分红：2017年上市，累计融资(1次)：39.06亿，累计分红：63.94亿

简评：

1、公司大股东为央企，资金优势突出，高管无股权激励；2、前十大流通股东包括保险公司和外资，获得主流资金的一定认可；3、员工以生产人员为主，本科超九成，人均创收高达惊人的617万，净利润超过164万元，水电企业属于资本密集型企业；4、公司上市仅三年，分红额已经大幅超过融资额，水电行业现金流非常好，行业分红率都比较高，预计后续仍将保持高比例分红；

三、财务分析(仅列重要数据)

资产负债表：

2020年Q3：货币资金24.83，交易性金融资产3.66，应收账款53.68，其他应收款2.17，存货0.47，其他流动资产1.84；长期股权投资29.84，其他权益工具6.07，固定资产1352，在建工程111.2，无形资产65.05；短期借款18.7，应付账款1.87，其他应付款84.19，一年内到期的非流动负债55.17，其他流动负债65，长期借款789.1；股本180，永续债129.85，资本公积188.92，未分利润98.16，净资产631.81，负债率61.84%

利润表：

2020年Q3：营业收入147.26(-9.74%)，营业成本64.23，销售费用0.2，管理费用1.83，研发费用0.05，财务费用29.71(-12.72%)；其他收益0.12，投资收益1.88，净利润43.47(-10.65%)

核心指标：

2017-2020Q3年净资产收益率：6.31%、13.87%、11.64%、7.75%；总资产周转率：0.08、0.09、0.12、0.09；毛利率：47.53%、50.92%、56.08%、56.39%；净利润率：17.04%、37.38%、26.66%、29.52%；

简评：

1、公司账面现金较少，主要是因为分红率较高；应收账款都集中在南方电网，无坏账核销风险；固定资产超过1350亿，在建工程111亿元，公司仍处于有序扩张状态，澜沧江流域水资源仍有进一步开发空间；公司有息负债约为928亿元，以长期负债为主，虽然负债高但是无偿债压力，整体负债率接近62%，同比下滑了近5%，连续四年下滑，资产结构健康；

2、公司前三季度因为水量减少，营收和净利润均出现了一定幅度下降，财务费用因为利率下降而显著减少，财务费用也是公司最大的费用，市场利率的波动对公司净利润的影响比较大；

3、公司近三年净资产收益率约为12%，低于长江电力16%左右的平均水平，毛利率连续三年增长，略低于长江电力的62%，已经属于较高水平；2020年净利润率接近30%，属于非常高的水平，但是与长江电力近47.25%的水平相比，未来仍有一定的提升空间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力：

1、资源优势公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权（包括西藏境内），澜沧江水电资源是我国水电资源中的“富矿”，总可开发装机容量达3200万千瓦。公司拥有的小湾电站装机容量420万千瓦、水库调节库容约100亿立方米，糯扎渡电站装机容量585万千瓦、水库调节库容113亿立方米，两个电站均为多年调节水库。小湾水电站不仅是云南省澜沧江中下游水电能源基地的“龙头”水电站，电站本身发电效益巨大，而且对其下游梯级电站有显著的补偿效益。糯扎渡水电站自身水库调节性能好，电能质量高。后续尚有大量的水电资源可供开发。

2、规模优势公司是南方区域和大湄公河次区域最大的清洁能源供应商，公司总装机容量为云南省装机规模第一，发电能力超千亿千瓦时，具有较强规模优势。

3、人才队伍优势公司积累了丰富的大型水电工程建设和大规模水电站群运营管理的经验，打造了一支优秀的国内外水电工程建设和运营管理的人才队伍。公司员工平均年龄36.8岁；大学本科及以上学历员工占比94.2%；拥有中国工程院院士1人，国家有突出贡献专家1人，享受国务院政府特殊津贴人才3人，云南省突出贡献专家4人，享受云南省政府特殊津贴人才6人。公司生产单位每万千瓦装机职工人数为0.8人，处于行业领先水平。

投资逻辑：1、水利发电站盈利能力稳定；2、公司未来装机量仍有一定的提升空间；3、碳排放权有望显著提升水电站的盈利能力；4、公司是国内水电行业次龙头；

五、盈利预测及估值业绩预测：

营收增长：-7%、12%、15%；

毛利率：56.4%、56.6%、57%；

净利润率：28%、28.5%、29%；

营收假设：2020E：194.4；2021E：217.7；2022E：250.4;

净利预测：2020E：54.4；2021E：62；2022E：72；(未考虑碳排放权带来的利润)注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值-市盈率：

合理范围：10-15倍(长江电力约17倍)

两年后合理估值：730-1100亿；当前合理估值：510-760亿(基于20%/年收益预期)；

参考估值：低于640亿(不除权股价：

3.5元/股)

六、投资观点

核心要素：

1、上网电价波动；
2、市场贷款利率波动；
3、澜沧江水量的变化；
4、碳排放权交易落地时间、交易价格波动；
核心风险：
1、电力市场风险
受云南各主要流域来水好于预期、系统调峰困难矛盾凸显等因素影响，全省汛期弃水压力较2019年大幅增加，汛期市场价格存在进一步走低风险。

2、供电区域和客户单一风险

公司供电区域主要为南方电网区域(云南省及广东省)。云南省水能资源丰富，省内及跨省区送电竞争激烈，若未来云南或广东地区经济发展速度减缓，全省全社会用电量下降，汛期电力市场供过于求有可能给公司的生产经营带来风险。

3、澜沧江流域来水风险

水电站的发电量与流域来水情况密切相关。虽然公司已具备“两库多级”式梯级水电站群，具备整个南方区域最强的多年调节能力，但因来水的不确定性和丰枯年际波动，无法完全避免极端来水情况对公司电力生产及经营业绩的影响。

综述：

公司是国内水电行业次龙头，背靠央企股东又占据了国内三大水电基地的澜沧江，过往营收和净利润保持稳定增长，盈利能力排名业内前列。澜沧江仍有40%左右的装机量待开发，未来几年公司有望重拾稳定增长，若碳排放权配额和交易加速落地，公司盈利能力有望进一步提升。从公司近期股价走势来看，当前的股价已经基本反应了未来的盈利预期。虽然短期走势取决于市场情绪，但是公司市值较高不易成为持续炒作标的，又有行业龙头长江电力作为参考，短期股价很难出现大幅上涨。