分享人 |  么么水兽

编辑 |  王芳       

豪悦护理各位应该都很熟悉了，公司基本情况我就不再重复介绍了，相关内容可以阅读研客之前的文章。

个人之所以关注豪悦护理，主要原因还是基本面很优秀，盈利能力强，ROE很高，现金流好，上下游议价能力强，行业赛道也还不错。

我认为纸尿裤这个消费品品牌之间差异性并不是很大，纸尿裤品牌市场的格局每年都有新变化，所以我相对更看好纸尿裤代工的豪悦护理，对于制造公司来说，质量高、规模大、成本低、存货少就是优势。豪悦护理规模行业最大、成本最低，这是竞争对手广东昱升、杭州千芝雅说的，承认成本控制比不过豪悦。

公司的这些优势应该也是大家买入的重要理由，就不多说了，但拥有这些优势足以说明是家好公司，跌起来还是有底的，不像烂公司。

豪悦护理这轮下跌，我觉得主要是两个原因，一点是前期估值高，二是业绩连续不及预期。

2020年12月份的时候，“尿茅”豪悦护理与“纸茅“中顺洁柔市值相差无几，都是250亿左右，但中顺洁柔员工人数6618是豪悦护理1700的3倍还多，2019年中顺净利润是豪悦净利润的2倍，2020年中顺的净利润是豪悦的1.5倍，而且豪悦还有口罩带来的一次性利润。很明显，那个时点，中顺明显更具性价比，现在中顺市值409亿，豪悦护理市值129亿。

同期上市的百亚股份，前期走势与豪悦护理几乎一致，四季报、一季报百亚股份都略超预期，2020年业绩快报披露当天涨停，一季报披露后走势也是向上，股价快回到前期高点，与豪悦护理的走势完全相反。

另外就是由于业绩不及预期后，公司与投资者沟通不透明导致投资者对公司短期业绩的不确定性增加。豪悦护理公司业务其实非常容易看懂，没那么多复杂的东西，不确定性的东西很少，但公司公告以及数次交流并没有提供多少有效信息，尤其一季报，明知直接甩出公告肯定会低于市场预期，公司一季报没做任何说明和解释。

对比的另一个公司梦百合，梦百合的海外生产业务很复杂，不确定因素太多，海外业务多重不利因素影响下，四季度及一季报大幅低于预期，董事长及时与投资者沟通，非常详细。股价一个跌停后企稳。与投资者沟通上，豪悦护理做太差。

投资者主要关注的几个问题主要有两个，一是去年口罩各季度具体的利润情况，以及公司的产能利用率、工厂搬家到底搬完了没有。

口罩的业绩，目前已经比较清楚了，营收2.62亿元，毛利润1.64亿元，所得税率15%，口罩带来的业绩最多1.4亿元。从公司回复下半年防疫产品收入小于成本来看，下半年口罩没有增厚公司业绩。公司并没有给出各个季度的口罩业绩，目前时点已不重要了，我们可以得出上半年口罩增厚公司净利润1.4亿元。虽然今年上半年公司业绩肯定同比下降，但这已经不重要了，大家都知道，已经反应预期，重要的是二季度环比能否大幅增长，下半年业绩能否同比环比都增长。

投资者非常关注“6亿片项目“、”12亿片项目进展“、以及6亿片项目搬家到底搬完了没，我个人听了电话会议及阅读投资者e互动，感觉公司在这个问题上总是很模糊，e互动的回复前后矛盾，上一条说6亿片生产设备已全部到位，部分设备已搬迁，下一条说设备搬迁已完成。电话咨询公司回复目前6亿片生产设备已全部到位，总共8条生产线，部分已经搬迁至红丰路自建厂区，由于业务需要剩下几条生产线决定不搬了。12亿片大部分设备已到位，正逐步生产。总体产能利用率多少也提供不了具体数字。所以公司的募投项目进展、产能利用率情况，几乎没有多少有效信息。

从一季报母公司及公司回复看，公司的主营业务还是正常增长。从去年年报中可知，公司前五名销售占比59%，集中度一直在提升，且没有一个客户占比超过20%，凯尔得乐前几年一直是第一大客户，根据凯尔得乐这两年的市占率下滑来看，凯尔得乐销售占比应该大幅下滑。2020年年报，应收账款第1名占比31%，前些年应收账款第一名都在18%左右，一季报应收账款更是环比上升142%，结合客户结算和信用政策，这第一名应该就是宝洁了，在第一大客户销售占比大幅下滑的情况下，前五名客户集中度却提升，说明宝洁等其他客户的销售提升迅速填补了凯尔得乐留下的空缺。宝洁去年大幅增长后还能否保持一个正常的增速，预期可以放低点。但今年宝洁推出了高端纸尿裤黑金帮，我想可能会提升宝洁纸尿裤的销售额，保持一个正常的增速，同时其他品牌也会相继推出高端版纸尿裤，将产品提升一个价位。

毛利率下滑大家也很关注，一季度公司毛利率为30.55%，与去年整体毛利率36.93%，一季度毛利率35.11%相比下滑较多，除了口罩这部分影响毛利率下滑之外，原材料价格上涨也有所影响。但今年一季度毛利率不仅高于去年四季度29.72%，也高于公司2017-2019年的毛利率，而且考虑新收入准则，将运输费用计入营业成本，实际比前几年更高些。

股价连续下跌后，负面的逻辑已经延展的比较充分，虽然目前各家券商2021年的业绩预期最低6.12亿，去年扣除口罩业绩为4.6亿元，如果按与去年持平的6亿元净利润测算，增幅30%，而目前股价对应6亿元的市盈率21。按某些人极度悲观的5亿元测算，市盈率26。目前这估值与百亚股份、中顺洁柔比明显偏低。而豪悦的盈利能力、营运能力均在二者之上。

成长性来看，由于股价连续下跌，新生人口持续下降，投资者对豪悦护理的成长性也持悲观态度。虽然人口下降，但近些年母婴产业市场快速发展，个人护理行业也是，去年豪悦护理、百亚股份、稳健医疗（全棉时代）等护理行业公司集中上市，可靠护理已获批上市，优全护理、露乐集团、依依股份正冲刺IPO，说明个护行业正处于快速发展期。豪悦护理的产品经期裤、成人纸尿裤、宠物尿垫等细分子行业还处于蓝海市场。短期增速下滑，不改长期趋势。

豪悦一季报十大流通股进了一家QFII，百亚股份QFII更是占了流通股比例的20%，6月份上证380指数要调整了，如能进入上证380从而进入沪港通股名单的话，会有外资的新进资金。

最后提个隐忧，十大股东温州瓯泰、奥康投资、薛青锋，薛原是浙江证监系统的官员，是温州瓯泰的实控人，同时与奥康投资关系密切，2017年，这三方上市前突击入股豪悦，今年9月份，就到期解禁了。

互动环节

ZW：感谢研客的分享，这里说说个人见解，不喜勿喷。个人觉得豪悦护理跌的原因主要还是原材料涨价吧，原材料涨价，涨价无法传导到消费者或者下游品牌，就会跑输通胀，大逻辑就没有了呀。只有跑赢通胀的行业今年才能好过。加上业绩不符合预期，目前这是杀估值加杀逻辑，下跌力度当然很大。之前上涨有溢价，下跌当然有折价，反正现在还没到真正便宜的时候。

么么水兽：原材料涨价不是太大问题，去年涨价更疯狂，豪悦是纸尿裤厂家做得最好的。材料上涨各行业都面临的问题，豪悦到一定程度可以调价，而且去年原材料涨疯了，就豪悦没断过货。

MMF：原材料上涨看看毛利数据吧，研客分享了。

ZJQ：纸尿裤设备折旧怎么样？

么么水兽：豪悦护理固定资产占比并不是很重，折旧金额四五千万，与收入比也不高。不是特别关注折旧。

JP: 我说一下我认可的豪悦护理的逻辑，过去几年，品牌尿不湿市场集中度是下降的，但是制造环节，也就是ODM这个市场的集中度，是上升的。我觉得这个是核心逻辑，其他的都是短期因素，当然，也是短期因素造成了股价的下跌。

JP：如果制造成本优势，能持续保持，我觉得业绩增速就有保证，直到产能上限。

XPGDR：豪悦的业务简单，产能就能直接算出利润。如此简单的商业模式。管理层没有给出答案。这是多方所不能忍受的。管理层需要披露更加详细的数据来支撑多方的观点。

么么水兽：不是支撑多方的观点，是让不确定性降低 ，信息更透明。

CY: 管理层这种态度只能造成股票波动大,其他也没啥。

MMF：我觉得主要是水平问题，我说的水平不是做实业的水平，是董秘作为专业人员的水平。

QK：这个董秘根本不专业。

么么水兽：豪悦护理e互动回答有点糊弄事，说推广费用、研发费用导致毛利率降低....

WNLY: 董秘不能决定股票的价值，人的水平有高低。

MMF：感谢研客的分享，今天得知了2个新的点，一个是下半年口罩营收成本情况，一个是解惑应收账款的异常。

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