这些天老米又重新看了看恒顺，距上一次系统分析已经时隔一年了多了。由于老米平时时间有限，只有买入股才会认真跟踪，所以有很多当时感觉还不错的标的，老米就每一年系统的分析一次，这不，这次轮到恒顺了。

（一）公司简介

中国有四大名醋，分别是“镇江香醋”“山西老陈醋”“保宁醋”和“永春老醋”，它们个个历史悠久，盘踞一方，地位难以撼动。而恒顺醋业则是镇江香醋中的龙头老大。

恒顺醋业创立于1840年，距今已有180年的历史了。最开始恒顺这个小作坊是以酒起家的，到了1850年，开始用酒槽生产醋，由于恒顺产品做工精细，质量较高，所以就越做越大，成为当地有名的作坊。1935年镇江恒顺醋业酱醋厂股份有限公司成立，公司开始逐步规模化，当时产能500吨，1979年恒顺醋业率先实现以池代缸生产，建成了年产2000吨的食醋生产车间，巩固了中国食醋产量第一的地位，1989年恒顺醋业采用自主研发的新工艺，同时引进了业内第一条全自动香醋罐装生产线，香醋产能突破1万吨。

2001年恒顺醋业成功在上交所上市，受当时多元化浪潮的影响，公司通过募集的资金走上多元化布局和跨产业投资之路，2002年公司进入光电产品和汽车贸易领域，2004年进入房地产领域，2008年又进入了建筑安装工程领域，当然由于公司跨行业缺乏经验，大部分的新增业务都表现不佳甚至亏损，因此在2009年之前公司先后退出了除房地产以外的其他业务。

2009年后由于房地产市场回暖，公司的房地产业务暴增，营收利润增速分别高达68.1%和162.9%，本来公司已经有了专注主业的意识，但房地产的这波红利，又是让公司迷失了自我。直到2011年，政府出台了“限价”“限购”“限贷”等一系列房地产调控升级措施，同时融资成本大幅上升，房地产行业进入寒冬。

同年公司的房地产业务营收大幅缩水，同比下滑53.4%，收入占比从2010年的32.6%下降到17.2%，同期公司营业收入和归母净利润也分别下降了11.4%和68.3%。房地产业务的崩溃，使得公司坚定了专注于调味品行业的发展战略。2012年开始公司开始逐步剥离房地产业务（导致当年利润下滑264%），直到2015年公司彻底退出了房地产市场。

直至今日恒顺已经由一家默默无闻的小作坊，发展成一个现代化的食醋生产集团，成为中国四大名醋之一镇江香醋的代，并先后荣获了“中国驰名商标”、“中华老字号”，入选国家级非物质文化遗产保护名录。在引领中国醋业发展的基础上，公司已形成，香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等系列产品。从销量来看，恒顺已成为整个食醋行业的龙头，其市场占有率为7%，高于其他同行。

股权结构方面，可以看出恒顺是典型的国企，当前公司第一大股东为江苏恒顺集团有限公司，持有公司44.63%股份。镇江市政府国资委与国开行分别持有恒顺集团83.93%与16.07%股份，市国资委最终间接拥有公司44.63%股份的话语权，是公司实际控制人，而公司管理层与董事会均未持有公司股份，国企的身份使得公司备受当地政府的重视，但缺点是管理效率不高，公司发展动力不足（相对私有企业哈）。

（二）醋类业务分析

粗类业务是公司的主打业务，2020年恒顺醋类业务营收为13.42亿，占总收入的69.2%，毛利率为45.4%。

目前我国食醋行业赛道还是不错的，仍处于稳定增长期。2019年食醋行业产量达到445万吨，2011-2019年复合增长2.4%。从中国调味品协会公布的百强食醋企业数据来看，2018年我国百强醋企销售收入为63.11亿元，2010-2018年复合增长10.9%。

之所以判断食醋行业未来会保持稳定增长，主要有以下几点原因。

第一，就是食醋行业下游餐饮行业整体规模的增长，2010-2019年我国餐饮行业收入从1.76万亿增长至4.67万亿，复合增速为11.4%。随着未来我国居民消费水平的提高，中国人整体会越来越有钱，在外面吃个饭，或者平时没时间做饭点个外卖，会越来越频繁，这就会推动这餐饮行业的扩容。而我国调味品行业餐饮渠道占比40%，且餐饮渠道的调味品消耗量远高于家庭烹饪，大约是1.6倍，因此，餐饮行业的增长，就会推动调味品行业（包括食醋）规模的增长。

第二，是提价。2019年我国居民在食品烟酒上的人均消费支出为6084元，酱油的人均消费为56.7元，而食醋更低，人均消费仅为14.5元。因此消费者其实对食醋价格变化敏感程度并不高。而且相对酱油行业，食醋行业仍处于品牌化前期，随着未来高端产品的不断增加，食醋产品价格的普遍增加，仍能带动食醋行业规模的增长（当然这个高端品提价只限龙头）。

第三，是扩品。相比于酱油行业，食醋行业的功能产品种类还有待提升。比如海天的酱油产品，什么简盐酱油、海鲜酱油、蒸鱼鼓油、鱼生酱油、草菇老抽、金标生抽等等，多的让人令郎满目，而反观食醋行业的功能性产品就少了一大截，目前还在扩品当中，比如恒顺近几年以相继推出凉拌醋、饺子醋、蟹醋等等。第二个扩品的方向是醋饮料，如蜂蜜醋、苹果醋、柠檬醋等，2013-2018年我国醋饮料市场规模不断上升，复合增速为16.8%，2018年达到50亿元，中国醋饮料使用的食醋量仅占全国食醋总产量的2%左右，而美国、加拿大、英国等发达国家占比都在10%以上，所以仍有一定的发展空间（当然这个醋饮料的发展，只能当做食醋行业发展的次要逻辑，不确定性较高）。

第四，就是人均食醋量的提升，中国人均醋消费量在2.3公斤左右，和我们饮食习惯比较相近的日本达到7.9公斤，而美国人均消费量达到了6.5公斤以上。虽然由于各国饮食文化的不同，导致食醋量会有一定差异，但我们还是可以粗略的判断，中国的人均食醋量仍有一定的增长空间。

所以综上所述，目前中国食醋行业仍处于稳定的发展阶段，行业尚未出现饱和。

既然赛道看起来还行，下面我们就来看一看食醋行业的竞争格局。目前我国食醋行业处于区域性割据的状态，主要分为四大名醋，分别是以恒顺醋业为代表的镇江香醋（主要覆盖华东地区），以水塔、紫林、东湖为代表的山西老陈醋（主要覆盖北方地区），四川保宁醋（主要覆盖川渝等西南市场）和永春老醋（在东南沿海地区比较流行）。其中在镇江香醋市场，恒顺基本达到了统一，镇江地区市场份额在50%以上，而且受到当地政府的高度重视。

山西老陈醋在品牌知名度和产量规模方面均不输镇江香醋，但是其内部竞争激烈，市场份额分散，并没有明显的龙头。激烈的内部市场竞争使得山西陈醋产品价格一直在2500-3000元/吨低位徘徊，而恒顺醋业镇江香醋价格基本4500元/吨左右。而保宁醋和永春醋则是规模较小，难以培养出跨区域的龙头企业。由于区域性特质，我国食醋行业龙头的集中度一直不高，2018年前五的市场份额仅有22.3%。

而从目前的情况来看，恒顺醋业是唯一一个有希望突破区域束缚，成为全国食醋龙头的企业。2018年根据销售收入口径测算，恒顺醋业在我国食醋行业的市场份额约为7%，其次分别是山西水塔（4%）、海天味业（4%）和紫林醋业（3%）。2018年6月国家卫生健康委员会发布了《食品安全国家标准 食醋》，新国标已于2019年12月21日正式实施，新国标将配制食醋从标准中移出，标准将仅适用于传统酿造食醋，配制食醋不得再以“醋”为食品名称，只能归入复合调味料。

配制食醋是以酿造食醋为主体，与冰乙酸等混合配制而成的调味醋，该种醋价格低廉，口味和品质均不及酿造食醋，长期以来依靠低质低价与酿造食醋恶性竞争，新国标的出台，使得配置醋企业面临了严重的考验，要不就改名，要不就转行酿醋，届时销售和生产难度都会增加，所以一些配置醋企业将会因此退出市场，这给生产规模更大、品牌和渠道力更强的酿造食醋大企业留出发展空间，从而提高行业集中度，而恒顺则是最大的受益者。

看完了行业，下面老米就说一说恒顺的竞争力。

首先老米认为恒顺最大的竞争力就是它的品牌优势。2016年，为进一步保护镇江香醋的品牌和工艺特色，促进香醋产业持续健康发展，镇江市人大制定并通过了《镇江香醋保护条例》，将这一标准变成了明确的法律条款。条例限定了镇江醋必须生产自镇江，而且要有统一的商标，条例明确规定了在镇江行政区域以外生产的醋产品，不得使用镇江香醋集体商标和地理标志产品专用标志，从而在法律上构筑了“镇江香醋”的品牌壁垒。

根据2019工业文化创新发展高峰论坛，2018年“镇江香醋”品牌价值458.92亿元，位列国家地理标志保护产品第二，仅次于“茅台”。并在2020年食醋品牌力指数排名中，排名第二仅次于海天，因此公司拥有一定的品牌优势。当然品牌优势并不是说说而以主要还是体现在定价权上。公司在2004-2019年间，共提价7次，均未产生明显的销量下滑，反而量价齐升，这说明公司在食醋行业拥有定价权。

第二个优势就是，产能优势。2020年恒顺醋业的食醋产量为17.4万吨，占食醋百强的10.8%，超越其他龙头企业。公司基本围绕“以销定产，适度库存”的理念模式组织生产，在保证合理的半产品与产成品库存情况下，根据订单安排生产。

公司利用镇江独特的地理种植优势在镇江市周边建立了3600亩香陈醋专用糯米种植基地，并在江苏省建成了万余亩的食醋专用粮种植基地。采用“公司+基地+农户”的合作种植和定向采购模式，通过产品生产过程的全过程质量管控，在生产源头上消灭了质量风险，保证了产品的高质量。

品牌+产能优势是其他食醋企业很难超越的，这使得公司拥有突破区域限制成为全国性龙头的机会。看到这里可能有朋友会说，全国各地的食醋各有风味，区域性壁垒是非常高的，所以很难出现某一地区的食醋，比如华东的恒顺，突破地域限制成为全国的龙头。

首先老米是不认同这种说法的，我认为之所以食醋行业并没有出现全国性的龙头，主要是因为行业仍处于百舸争流的发展初期，目前除了镇江醋已经统一，其他三大名醋仍处于混战状态，这导致龙头企业很难集中精力去做全国的渠道布局（而恒顺渠道建设也不太好）。

如果区域性壁垒真的那么高，那吃肉夹馍的就只有陕西人，吃麻辣烫的就只有四川人，吃榨菜的就只有重庆人。我们不排除有许多人喜欢区域性的食品，比如打酒去当地的酒庄去打，打醋去当地的小作坊去打，但这都并不耽误全国性品牌的诞生。而目前的市场则是过度强调区域性的限制，从而忽视食醋行业目前处于的发展状态。

当然我并不是说，恒顺一定就能打破区域性限制，成为食醋行业的龙头老大（老大肯定会出现，但不一定是恒顺，这不过恒顺希望最大），恒顺确实是有不足的地方，比如它的渠道建设、它的销售、包括它的管理（这个管理问题我们分析财务时在细说）。

拿海天做对比，2020年恒顺食醋业务各地区的营收分别为，华东9.95亿、华南3.25亿、华中3.29亿、西部1.71亿、华北1.16亿。分别占总收的51.3%、16.7%、16.9%、8.8%、5.9%。可以看出恒顺全国的业务分布是，极为不均匀的。反观海天，2020年五大地区的营业收入占比则比较均匀，分别为20.7%、19.06%、21.5%、26.2%、12.4%。好在恒顺全国性发展的方向已经确定了，不同地区营收均保持稳定的增长。

截至2021年上半年,恒顺醋业经销商数量达1721个，同比2020年增长了296个。而海天2021年上半年经销商数量已经超过了7000家，可以看出，恒顺仍处于全国渠道建设的前期。同样处于发展前期的还有恒顺的餐饮业务，2020年恒顺餐饮收入占比仅为15%左右，而海天味业餐饮渠道收入占比高达60%，当然这都说明相比海天这种成熟的全国性调味品龙头，恒顺还有许多不足，并且有更大的发展空间。

唯一超越海天的是线上销售领域，截至2021年上半年，恒顺线上销售额为0.54亿，同比增长31%，占比公司总营收的10%，而海天的线上销售额仅占总营收的2.1%，同比增长17.4。公司对线上业务的发展重视度较高，发展速度也较快，未来有望成为公司的渠道优势。

最后整体来看，恒顺醋业虽然还有很多不足之处，但它确实是最有希望成为全国性食醋龙头的企业，其次是海天。至于具体的增速，我们估值时再谈哈。

（三）料酒业务分析

2020年恒顺的料酒业务收入为3.15亿，占总营收的16.2%，毛利润34.4%。

目前我国料酒行业仍处于快速发展阶段，且集中度低于食醋行业，根据智研咨询数据，2019年全国料酒产量达到315万吨，同比增长5.4%，2010-2019年复合增速达10.8%，行业前五的集中度只有18%。

和食醋行业一样，目前的料酒行业也是处在品牌化的初期，并没有出现全国性的料酒龙头。目前料酒行业的竞争者主要包括，老恒和（市占率8%）、王致和（4%）、老才臣（3%）、恒顺（2%）、海天（1%）。对比来看目前在料酒行业老恒和的竞争力是最高的，老恒和拥有 160 多年的发展历史，基酒资源丰富，是最正宗的酿造料酒品牌，其料酒品类更为丰富，品种达到近10个，价格带也更为齐全，坚守原酿，偏高端发展。

而恒顺的料酒产品则偏低端，且常年降价，2016-2019年料酒产量和销量快

速增长，年均分别复合增长26.3%和28.0%，而销售单价则逐步下降，从2016年的4870元/吨下降至2019年的4263元/吨。可见料酒行业的竞争是比较激烈的，且公司并没有定价权。

和食醋行业一样，料酒行业也在2019年发布了新国标，新国标强调料酒是以谷物作为主要原料，经加曲、酵母等糖化发酵剂酿制而成的酿造酒为基酒，添加食用盐，制成的供烹饪用的液体调味料，并且对酒企规模、生产能力、生产设备、原料采购、压榨设备、过滤设备等都作出了明确规定。

2019年12月，谷物酿造料酒证明商标首发，15家大型料酒生产企业获得商标授权，促进了新团标的落地。进而行业由价格竞争转向品质竞争，从而加速行业洗牌，规模小、技术水平低、产品品质差的企业将陆续被淘汰，而生产规模大、产品品质过硬、品牌知名度高的企业市场份额将持续攀升，行业集中度将不断提高。恒顺在这样的行业背景下，仍是可以随着行业发展，在未来很长一段时间获得相当的增长。

（四）财务分析

下面老米带大家看看，恒顺的财务状况。首先打开恒顺2020年的资产负债表，总资产为32.31亿，其中货币资金为1.96亿，交易性金融资产（短期理财产品）为7.52亿，合计9.48亿，占总资产的29.3%，说明公司拥有充足的现金储备。

经营性资产（应收预付类款项）为1.13亿，仅占总资产的3.4%，这跟公司以销定产的策略有关。存货为2.89亿，占总资产的8.9%，占营收的14.3%，说明库存积压程度不高。公司的生产资产（固定资产+在建工程）为9.91亿，占总资产的30.6%，其生产效益（税前利润÷总资产）为39%，是社会平均生产效益（6%）的6倍，所以可以把公司归类为轻资产企业。

公司的投资资产为，1、债券投资1.32亿，主要是以理财为目的，认购镇江城市建设产业集团有限公司发行的债权资产，因此可以算成理财产品。2、长期股权投资1.37亿，主要是对江苏稳润光电有限公司（生产led灯封装），镇江恒华彩印包装有限责任公司（生产包装），江苏恒顺集团镇江国际贸易有限公司（生产设备的进出口）。后两个倒是很容易理解，但投资润光的意义就很小了，并不能对公司业务产生积极作用，好在金额较低。3、投资性房地产3.93亿，这主要是公司曾经房地产业务的遗留物。

公司的负债总计为6.33亿，小于公司可快速变现资金9.48亿，说明公司的负债水平较低，且公司的现金流充足。负债中经营性负债（应付预收类款项）为3.69亿，占总负债的58%，经营性资产和经营性负债的比率（公司被上下游拖欠资金和公司拖欠上下游资金比例）为33.3%，说明公司在产业链上下游中的地位较高。

公司2010-2020恒顺醋业平均管理费用率为9.9%，远高于千禾味业（5.8%）、海天味业（4.7%）和涪陵榨菜（3.9%），所以可以说公司的管理效率并不高。同样的公司销售水平也不是很高，2020年恒顺的销售费用率为，13.3%，超过海天的5.9%，中炬高新的11%，低于千禾味业的16.9%，涪陵榨菜的16.1%属于行业中游。

但2010-2020年恒顺醋业的平均营收增速只有5%，而中炬高新、涪陵榨菜、千禾和海天分别高达 16.7%、16.2%、16.0%和15.9%，说明恒顺醋业此前的销售费用投入并没有产生很好的效果，费用投放效率不高。好在公司目前整体费用率正在呈下降趋势，2017年公司费用率为25.1%，而到了2020年公司的费用率降低到21.9%。

公司的毛利利润率，在2020年疫情爆发前都很稳定，销售毛利从2014年的39.69%，增长到了2019年的40.76%，利润率则从2014年的6.72%增长到2019年的18%，尽管在2020年由于成本增加导致公司毛利利润率出现双双下滑（分别下滑至40.76%、15.89%），但也足够说明，公司的盈利水平在稳步提升。

公司的净资产收益率在2020年之前，略有下降，从2017年的16.6%下降到2029年的14.88%，主要原因是现金以及理财产品的逐年增加，导致公司资产增多。公司的分红比例常年，稳定一直在30%-40%之间。

老规矩下面进行下简单的财务排雷。

①恒顺醋业近三年的（近三年是从2017年开始算的），“销售商品，提供劳务收到的现金”为80亿，大于其近三年营业收入70.92亿。

√通过

②恒顺醋业近三年，经营活动产生的现金流为14.83亿，大于其近三年的净利润12.36亿。

√通过

③恒顺醋业近三年的，经营活动产生的现金流为14.83亿，大于其近三年的投资支出10.86亿。

√通过

④恒顺醋业近三年的存货增长为负数%，小于其净利润增长14.2%，说明公司存货控制能力较高。

√通过

⑤恒顺醋业近三年经营性资产(应收账款，预付款项，其他应收款)增长为负数，小于其利润增长14.2%，说明公司应收预付款管理能力较强，公司在产业链地位较高。

√通过

整体来看，公司的财务状况非常健康。

下面老米在简单说下公司最近的情况，前段时间公司发布了三季报业绩，恒顺醋业营业收入、归属于上市公司股东的净利润、扣非后净利润分别为13.5亿元、1.3亿元、1.12亿元，同比下滑6.37%、41.73%、45.22%。

公司给出的理由是“主要系市场销售受疫情影响较大所致”，2021年第三季度江苏等基地市场疫情反复，导致了作为恒顺醋业主要市场的华东区销售收入仅14254.07万元，同比下降42.56%，该区是公司所有地区市场中销售收入下滑幅度最大的一个地区。再加上原材料价格的上涨和社区团购的冲击，共同造成了这次业绩的大幅下滑。

老米看很多人都说，恒顺暴雷了，恒顺正在财务大洗澡，但其实这个结果还是在合理范围的，我们先看看恒顺的同行们三季度的情况，涪陵榨菜：三季度利润下滑17.9%、中炬高新：三季度业绩下滑45.5%、千禾味业：三季度同比下降41%，只有海天（酱油行业全国性龙头）才避免了区域性疫情和原材料成本上升的双重影响，保持利润微增。所以恒顺取得这个业绩，虽然不算漂亮，但还是可以接受的。

而恒顺的措施就是提价和增发资金。提价是为了应对原材料上涨，增发资金是为了扩充产能。从历史的角度来看，恒顺拥有一定的定价权，可以在保证销量长期不下滑的情况下进行提价，这个我们到不用担心，至于增资，很多朋友就会问，为什么公司有那么多的现金，却还是通过发行股票来获取资金？

其实老米认为有两个主要原因，第一是公司必须是得留有一定现金储备的，总不能有多少，就花多少吧，这样很容易导致资金链的断裂，第二就是国有企业的特色，反正我管理层一股也没持有，增发在多股票，股权在稀释对我又有什么影响呢?公司增发的资金主要是用来扩产的，这为公司未来的全国性扩张打下来根基。

所以整体来看，公司的这次危机长期来看是可以挺过去的，但短期来说仍具有较大的不确定性，毕竟就算是提价也需要时间让市场消化，不可能立马体现到业绩上。

（五）估值

短期来看老米并不建议买入恒顺醋业，第一方面是因为短期的困难尚未解除，第二是因为恒顺的估值确实不低，结合公司食醋业务、料酒业务、还有剩余部分的零杂业务（比如调味酱、鸡精、咸菜等等），老米预计公司未来5年的年均增长应该维持在12%-17%之间（结合行业增速和企业增速粗略估计），而目前公司的静态市盈率为50倍，所以怎么看就感觉怎么不合适。好企业是好企业，但就是估值有点高了，不给上车的机会啊。